方斐
3月21日，在证监会发布《优先股试点管理办法》（下称“《办法》”）之前，金融股闻风而涨，优先股落地的威力可见一斑。与此前的征求意见稿相比，《办法》的条款设计更有利于优先股补充银行资本充足率。
较大的政策区别之处在于，银行可在非公开发行触发事件发生时强制转换为普通股。这实际上取消了先前讨论的上市银行公开发行优先股主动转股的条款，现在只针对非公开方式发行部分，转股范围大为缩小。根据《办法》的要求，如不进行普通股回购，则中行、建行，中信、平安，南京、宁波等银行（非上证50指数成份股）只能（下称“《意见》”）非公开发行，其他上市银行可公开发行。
按照银监会《关于商业银行资本工具创新的指导意见》的规定，商业银行核心一级资本充足率降至5.125%（或以下）属于其他一级资本工具触发事件，可采取全额转股或部分转股两种方式使核心一级资本充足率恢复到触发点以上。同时，延续前次征求意见稿的政策，银行发行优先股补充资本的，优先股仍具有非强制、非累计和可赎回的特征。
由此可见，政策对于银行发行优先股补充资本的导向明显，减轻了二级市场对于银行优先股主动转股变成新的“大小非”问题的担忧。
动力几何
尽管银行手握新的融资工具，问题是银行有多大的动力去发行优先股？
2013年1月1日开始实施的《商业银行资本管理办法》，将商业银行的资本组成分成三个层级，分别为：核心一级资本、其他一级资本和二级资本，并设臵了逐年达标要求。系统重要性银行在2013年应满足一级资本充足率达到7.5%，此后逐年递增0.4%，直至2018年达到《巴塞尔协议Ⅲ》规定的9.5%的要求；非系统重要性银行2013年的一级资本充足率监管指标为6.5%，此后5年逐年递增0.4%，直至2018年达到8.5%。
为满足监管机构的资本充足率要求，国内各银行也在积极探索和大胆尝试新型资本工具的发行。根据《巴塞尔协议Ⅲ》，核心一级资本应具备本金永久性、收益来自可分配项目，没有被赎回或取消的预期以及清算顺序在最后等特征。优先股中的永久优先股、不可累积优先股、有条件赎回优先股各具备银行核心一级资本所要求的特征。
当前，中国银行只能通过普通股融资的手段扩充核心一级资本以满足监管层对于一级资本充足率的要求。在优先股推出后，银行可在低估值的背景下通过发行优先股补充其他一级资本，从而提升核心资本充足率，有利于银行普通股杠杆水平的提高。
总体而言，银行资本压力无近忧，有远虑。按照2018年要求达标的资本充足率目标进行动态测算，2013-2015年，上市银行（除华夏银行）在保持资产平稳增长的前提下，满足一级资本充足率的融资压力不大；而到了2016-2018年，股份制银行逐渐面临较大的融资压力。2017-2018年，中行、交行等大行才面临较大的资本缺口。
也就是说，最早要到2016年，银行才比较迫切需要发行含有减记或转股条款的其他一级资本工具（如优先股）来补充一级资本，并适时补充核心一级资本。以2013年第三季度末的加权风险资产测算，上市银行一级资本缺口为447亿元，其中核心一级资本缺口7.7亿元，其他一级资本缺口439亿元。资本缺口大、融资压力较大的银行有：平安、农行、浦发、兴业、民生、光大。
银行业是以资本为杠杆运作的行业，随着业务发展及规模扩张，中国银行的资本缺口将逐步显现。根据广发证券的测算，在未来五年内，中国上市银行一级资本缺口近3000亿元。
测算过程假设如下：1.分红率：假定上市银行分红比例在不同年份均维持基本稳定，根据历史分红水平和变动趋势，预计五大行分红率大概在25%-35%区间内，其他银行在10%-25%区间内；2.净利润增速：考虑到银行业盈利能力受到利率市场化及经济增速放缓影响，估算2014-2018年五大行的净利润增速大致从10%-15%缓慢下降至5%-8%；股份制银行和城商行的净利润增速大致从10%-25%缓慢下降至10%-15%；3.加权风险资产增速：预计五大行的增速区间从10%-15%下降至8%-13%；其他银行从15%-30%逐渐下滑至2018年10%-20%。
根据上述假设，测算得出2014-2015年16家上市银行的一级资本充足率水平及资本缺口。预测结果显示，未来五年内，16家上市银行一级资本缺口总规模呈逐年递增的趋势，按资本底线，半数银行存在一定的股权融资压力。而在上市银行估值持续破净的局面下，为了减轻上市银行普通股融资压力，作为合格一级资本工具的优先股算是及时雨了。
时机几何
尽管自2012年9月至今，市场对银行试点优先股已有多次反应，常以股价一日暴涨为主要表现形式，这是市场对优先股的融资成本优势、减少二级市场融资压力的提前认识和正面肯定。随着《办法》的正式推出，市场更为关注后续银行发行优先股的发行规模及发行时点。
触发条款引发的转股和赎回机制，或成为影响股息率、进而影响优先股供需关系的重要因素。《意见》提出核心一级资本充足率降至5.125%及以下，触发其他一级资本工具转股。但这一触发条款过于宽松，可能不足以促进银行补充核心一级资本。
国外很多国家监管层将触发事件设定高于《巴塞尔协议Ⅲ》规定的5.125%（如印度设定为6.125%，新加坡设定为7.0%，瑞士设定为7.5%）。触发条款的严苛程度会影响到优先股的利率水平。若银监会设定高于5.125%，或公布其他相关政策，则优先股股息率会提升。尽管抬升了发行成本，但整体上有利于对核心一级资本的补充，促进银行发行的动力。故下一步仍需静待证监会与银监会的联合发文，对强制转股的有关事项做出具体要求。
《办法》规定，回购优先股包括发行人要求赎回优先股和投资者要求回售优先股，银行赎回优先股的，不必须完全支付所欠股息。若附有银行在触发条件下可赎回优先股（一般五年后），会抬升优先股的发行利率；若投资者要求回售优先股、发行不可赎回的优先股，或限制赎回期限较长（如10年内不允许赎回），则会控制股息率，进而影响优先股的供求关系。
而股息率和发行环境，是银行发行时点选择的依据：优先股股息率水平取决于市场无风险利率状况、发行工具的信用评级体系以及强制转股/减记条款的苛刻程度。《办法》规定，优先股发行可以一次核准，分次发行，但分次发行的票面股息率不变，因此，银行会选择流动性较宽松的外部环境时发行。
从目前海外流动性状况和国内紧平衡的货币监管角度来看，较早发行（如2014上半年）的成本优势明显。参照民生、平安3月发行的10年期二级减记资本债票面利率分别为6.6%、6.8%，以及3月10年期金融债利率到期收益率为5.5%，基于优先股作为无期限+更高一级资本属性的特征，预计发行利率的溢价在1-1.5个百分点左右，即股息率在7%-8%左右。
优先股相较普通股的发行成本优势显露无疑，而对于优先股和减记型合格其他一级资本工具之间的选择，则要看优先股附加条款（可赎回、资金用途等）带来的利率溢价。从目前披露情况看，农行和建行董事会已通过了发行其他一级资本工具的方案。总之，较低的无风险利率水平，较高的信用评级，较宽松的附加条款可控制高股息率，是银行选择发行优先股的良好外部条件。
不过，允许发行优先股回购普通股也有负面影响，回购普通股并发行等量的优先股对银行EPS和ROE带来实质性提升，但同时会减少银行资本金，降低核心一级资本充足率。市场会因担忧银行的核心资本融资压力可能反馈负面情绪。
此外，若优先股股息率远高于普通股股息率，则注重现金分红、追求稳健投资收益的投资者可能将减持正股增持优先股，这也可能会对市场形成负面压力。
浏览本期杂志： 证券市场周刊2014年11期