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全球金融体系新逻辑

时间:2018-10-09 分类:证券市场周刊 来源: 证券市场周刊2014年10期

向松祚

2013年以来,新兴市场国家轮番发生金融动荡,并引发货币危机,“金融病”屡次发作。

类似的货币危机自上世纪70年代就已反复出现,合计超过142次。较为典型的有上世纪80年代初期的拉美债务危机和1997年的亚洲金融危机。这些危机的基本特点包括汇率贬值、资金外逃、利率飙升、货币紧缩、经常账户赤字、国际收支赤字、财政赤字和经济增速放缓等,最终都演变为经济危机乃至社会政治危机。

面对这一现象,理论界试图给出解释,但无论是货币金融方面将其归因于新兴市场大规模举借外债、实施固定汇率,还是实体经济和政治经济学方面的投机攻击模型、贸易逆差模型、裙带资本主义等,都不能很好地解释这些货币汇率危机。

不仅如此,2008年全球金融危机以来,也有一些现象令人迷惑不解,一些经典的经济学理论似已失效。货币数量论解释不了量化宽松政策和通货收缩,利率平价理论解释不了全球利差扩大及其与汇率的关系,购买力平价理论也解释不了汇率的动荡。

全球金融资本主义变迁

一个可能的新解释是,全球金融资本主义时代来临,国际货币金融体系建立了新逻辑。

1971年以来,金融资本主义逐渐取代产业资本主义,成为全球经济的主导模式,这对各国经济发展方式和增长模式产生了深远的影响。

自那以后,全球经济和货币金融出现了五大变局。一是虚拟经济恶性膨胀,日益背离实体经济;二是全球产业分工体系进一步深化,发达国家控制金融货币、价格体系、技术和品牌,新兴市场国家则为了成为全球加工中心而激烈拼杀,前者金融货币产品过剩,后者制造产能过剩;三是金融资本主义主导了全球价格和资源分配体系,货币金融霸权形成新的剥削形态;四是量化宽松货币政策进一步恶化虚拟经济与实体经济的错配,成为全球经济金融稳定的主要威胁;五是全球金融危机非但没有削弱美元霸权,反而从多个侧面强化了美元霸权,美国国债市场的流动性持续扩张,新兴市场国家希望改革国际货币体系,削弱或部分取代美元霸权、摆脱美元依赖的努力已付之东流。

这些变化的核心是全球范围内的虚拟经济与真实经济背离。一方面货币金融指标快速扩张;另一方面实体经济虚弱不堪。

具体而言,全球的外汇储备、主要央行的资产负债表、全球金融衍生品市场规模、全球对冲基金的规模和数量、全球外汇市场的交易量、主要国家的公共债务与GDP比率、全球债券市场、汇率波动、股票价格和交易量、大宗商品价格的交易量等均在上升,而实际GDP增长率、失业率、财政收入增长、公司利润增长、实际个人可支配收入则在恶化。

这种趋势在2013年进一步恶化。全球股市创下数十年来的最大涨幅,其中,道琼斯指数年涨幅高达27%,标普500指数上涨了30%,日经指数上涨57%,德国股市上涨25%。美国股市平均市盈率(标准普尔)达到24.5倍,历史平均水平只有16.5倍。

美国杠杆贷款和高收益债券余额已经远超危机前的最高水平,2013年增长到8000亿美元,而2007年只有6500亿美元,2008年和2009年曾一度萎缩到2000亿美元左右;垃圾债券(3C信用级别)发行量创新高达153亿美元,高于危机前2007年的106亿美元;PIK债务(以债还债)超过100亿美元,接近2008年的水平;无抵押担保贷款(covenant-lite loan)急剧增加,达到2500亿美元,占到全部新增公司贷款的60%,2012年还只有600亿美元。

与此同时,2013年很多国家失业率依然高企,而且还面临严重的通缩,各国去杠杆过程没有取得任何进展,债务与GDP比例反而持续上升。

需要全方位大国战略

上述全球经济的内在失衡和国际货币金融新格局不可避免会给新兴市场国家(包括中国)带来负面影响。

汇率动荡和热钱冲击将持续,新兴市场国家的国际货币金融力量继续削弱,美元和欧元继续增强,这可能是最大的挑战。此外,新兴市场国家主要增长动力之一的外需持续萎靡,并且还会面临贸易和投资保护主义的威胁,大宗商品的价格也变得越来越不稳定。

新兴市场面对的挑战可概括为两个困境:“贫困性增长困境”和“货币被美元化困境”。

对中国而言,还面临着经济实力与国际话语权极不相称的问题。中国早在2010年就成为世界第二大经济体、世界第一大制造中心,并在2013年成为世界最大贸易国、世界最大外汇储备国、世界最大债权国、世界最大市场,但享有的国际经济、贸易、货币和金融话语权仍然相当有限,在IMF份额只有3.66%,人民币国际化的综合程度也很低。

美国及其盟友试图全方位遏制中国崛起。美国在WTO之外另起炉灶重建国际贸易规则、将战略重心转向亚太地区,并将货币金融战略转向遏制、制裁和非对等开放,同时推出能源和资源战略、文化和软实力战略、和平演变和低度冲突战略、信息和网络空间战略。

中国应该怎么办?笔者认为,必须制定全方位的大国战略,包括大国国际经济战略、大国产业战略、大国财政战略、大国货币战略、大国金融战略。

可以考虑将货币金融战略尤其是人民币国际化战略和货币金融安全战略提升为国家最高战略。核心是资本账户开放和人民币国际化,资本账户开放应该成为深化金融改革的枢纽,并高度重视货币金融和财政外交。

同时,调整各项政策,鼓励中国企业,尤其是金融企业走出去实现全球布局和跨国经营,争夺全球货币金融制高点。

作者为中国农业银行首席经济学家,中国人民大学国际货币研究所副所长

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