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该不该买万科?

时间:2018-10-09 分类:证券市场周刊 来源: 证券市场周刊2014年9期

唐朝

万科(000002.SZ)2013年净利润为151亿元出头,晚些时候将要公布的贵州茅台(600519.SH)年报,估计其业绩比这个数字也多不了几亿。然而,即便在高端白酒成为市场弃儿的今天,茅台的市值仍然为万科两倍左右。这当中,大概既有市场偏好因素,也有生意模式差异的原因。毕竟,茅台的自由现金流稳定且容易预测,而房地产企业,很不容易想像这类企业的终极形态是什么:现金买地—建房换现金—现金买地—建房换现金—现金买地……周而复始。实在不知道最终留给股东的,究竟是现金,还是一大片荒地?如果始终不产生或者很少产生现金流,投资者的回报,必须寄期望于牛市来临,这很难让保守投资者夜夜安枕。

幸好,万科变了。2014年,万科大幅度提升分红比例,董事会报告这么表述:“ 公司2013年度分红派息预案已经大幅提高了分红派息力度。年度现金红利占合并报表净利润的比例同比上升了接近一倍,每股股息同比增长127.8%。未来公司将在今年现金分红占合并报表净利润的基础上,稳步提升派发现金红利占合并报表净利润的比例。”

无论万科究竟是因为B转H股而需要吸引境外投资人,还是真的像总裁郁亮所说:“我们有钱嘛……B股转H股之后,万科没有A股(融资?)计划,也没有其他计划。目前的利润已经能支持万科的发展,也能够派息了。”如果郁亮这个表述属实,万科未来的扩张所需资金,无需继续靠股权融资(坦率说,笔者怀疑这一点),那么,万科以后每年现金分红占当年净利润的比例,将至少不会低于30%。这无疑增加了万科的吸引力。

万科的吸引力有多大,我们还是通过简单梳理2013年财报来寻找答案吧。

靓丽账面

2013年,万科销售面积共计1489.9万平方米,销售额达1709.4亿元,在全国商品房市场所占份额为2.09%。其销售分布如表1。

2013年全年完成结算1231万平方米,结算均价为10787元/平方米,结算收入1327.9亿元。

地产公司的结算收入,参考意义不是很大。毕竟,公司管理层可以通过加快或降低交房速度进行调节。2012年年报显示,截至2012年末,公司已销售未结算面积已经有1354.9万平方米,对应合同金额1436.5亿元。2013年只是把其中绝大部分竣工交付了而已。有参考价值的是,截至2013年末,公司尚有1437.4万平方米已售而未竣工结算,合同金额合计约1623.3亿元,较2013年初分别增长6.1%和13.0%。从万科以往年份的结算速度看,若无意外发生,2013报表上的未结算部分,多则全部,少则八成,将成为2014年报表收入。

2013年的销售均价比当年结算均价(主要是2012年的销售)每平方米高出686元,其净利率应该可以恢复到2011年13%以上的水准。即使保守按照2013年净利率12.01%估算,1623.3亿元的已销售未结算金额,对应隐藏着约195亿元净利润。

万科2013年新增项目104个,使得总规划建设项目达到398个。对应建筑面积4495万平方米,总体楼面地价2767元/平方米,大约可支撑未来两到三年的销售。

2013年新增项目中,万科按比例占地757万平方米(约11355亩),对应建筑面积2148万平方米,楼面地价3516元/平方米(总计平均约665万元/亩)。拿地价格较前两年提高不少,这与2月份王石的“2014年房地产前景不妙”公开言论两相映照,似乎心口不一。

地产公司的一大特点是,资产大头是存货。万科总资产4792亿元,其中存货3311亿元,占总资产的近七成。存货中,现房177.2亿元,在建项目1886.8亿元,尚未动工的1243.7亿元。现房及在建合计2064亿元,其中部分已经作价1623.3亿元卖掉,并基本收了全款(当然,税收和费用要对应扣掉约14%)。按照2013年公司约31.5%的毛利率估算,已经卖掉的部分,在报表中对应存货约1112亿元。也就是说,实际属于公司自有的存货,大约是价值952亿元的在建项目及价值1244亿元的土地储备。

将资产负债项目整理,并缩小简化后,大致能得出表2。

从中可以推算出,万科净资产为1054亿元,其中归股份公司股东拥有的净资产为769亿元。

价值考量

一般来说,估一个企业的价值,问一个问题就够了:假如这家企业不是上市公司,按照现在的市值,你有足够的钱,愿意将其全部买下来吗?

为了回答这个问题,笔者常常喜欢将上市公司按比例缩小,以便让自己的思考更现实一些。现在,这家净资产769亿元,资产状况如表2所示的公司,要价800亿元。按照自己金融能力范围的数字,将其缩小千倍、万倍、或十万倍,例如:净资产769万元的地产公司,开价800万元,值得买下来吗?

一个口碑不错的市场龙头,基本以净资产价格出售,看上去蛮划算的。至少,在投资万科的房子和投资万科的股票之间,后者明显划算一些,相当于购入了开发商成本价售出的房产。当然,考虑到持有房产额外具有三大优势:一是可以利用按揭杠杆;二是没有MR.market时刻在你面前乱报价格,扰人心神;三是因不便利售出而被迫进行的长期投资——究竟股票和房产哪个更容易使自己赚到钱,却要因人而异的。

接下来要考虑的是,对目前不持有也不打算持有房产的投资者,净资产出售的万科,吸引力足够吗?

以2013年年报看,万科当前净利润率约12%-13%。大体测算,如果房价同比跌幅超过两成,万科将无利可图。当然,是一到两年的无利可图。房价的下跌,最终会传导到成本上,存活下来的地产公司会重新回到有利可图的位置。

根据国家统计局数据推测,截至2013年末,中国城镇住房总面积约175亿平方米,大约折合2亿套。其中1998年-2013年竣工的房屋约110亿平方米。同样截至2013年末,中国大陆总人口为136072万人,城镇常住人口73111万人,乡村常住人口62961万人,城镇化率53.7%,比上年提高了1.1个百分点。

根据发达国家城市化经验,城市化率在30%-70%期间是加速城市化的时期。这大概是郁亮在3月7日的业绩说明会上,说“房地产未来还有十到十五年好日子”的底气所在吧!城市化每增加一个百分点,大约会新增对应当前年城镇住宅新增竣工面积四成左右的需求。

以万科在房地产行业中的优势,以及目前专注于主要的人口流入城市的战略布局,在未来十到十五年的城市化进程中,逐步扩大市场占有率,应该是大概率事件。万科的估值难点,在于当城市化加速发展期过后,它的未来在哪里?目前,已经看见了万科人的探索,无论是万科的“幸福社区”计划,对旗下小区业主数据及其日常生活需要的开发;或者是万科在海外的试水,虽然项目都还非常小;又或者在致股东信中表示对移动互联网的关注,等等。这些探索目前收入占比都还微不足道,但它拓展了万科的视界,给了股东以长远的希望。

当前价格的万科,对不同类型投资者的引力值亦各有不同。

万科是一家优秀的地产公司,当前按照净资产在资本市场出售。对于所有看好房地产市场的投资者而言,买入万科股票是个很不错的选择;即便对房地产市场不乐观的投资者,如果将希望从万科股价中获利,目前5倍出头的市盈率,加上已售未结算的业绩锁定,以年为单位看,满意回报也是大概率事件;遗憾的是,对于笔者这种对今后房地产市场不乐观,且着眼于从企业本身得到回报的投资者,万科股价的吸引力尚不足够。

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